国金证券近日发布公用事业行业研究：2月初国办发布《关于完善全国统一电力市场体系的实施意见》，较22年发改委、能源局发布的《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》，2030年全国统一电力市场体系基本建成，市场化交易电量占全社会用电量70%左右（2025年末为64%），推动现货市场27年前基本实现正式运行，2035年全面建成全国统一电力市场体系。
以下为研究报告摘要：
核心观点
电改进入新阶段，重视统一电力市场
2月初国办发布《关于完善全国统一电力市场体系的实施意见》，较22年发改委、能源局发布的《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》，重点强调以下六个维度内容：（1）明确节点：2030年全国统一电力市场体系基本建成，市场化交易电量占全社会用电量70%左右（2025年末为64%），推动现货市场27年前基本实现正式运行，2035年全面建成全国统一电力市场体系；（2）优化全国资源配置：完善跨省跨区跨网交易制度、推动省间互济，研究组建全国电力交易中心；（3）全面市场化：各类型电源和除保障性用户外的电力用户全部直接参与电力市场；（4）激励调节性电源：传导辅助服务成本，完善煤电、抽蓄、新型储能等容量电价、鼓励探索容量市场，通过多种交易类型使得煤电获得收益以覆盖建设运营成本；（5）实现环境价值：鼓励绿证使用、探索核电低碳价值；（6）完善治理：整治地方不当干预电力交易行为、纠治价格串通和滥用市场力等。总的来说，本轮电改就是以市场化交易为最终目标，改革的节奏是政府定价→市场化交易→统一电力市场的三阶段，当前改革已经基本进入到第三阶段。预计未来将通过跨区域、跨电源品种、跨电网的交易方式，借助中长期、现货、辅助服务等市场，实现对电量、容量、辅助服务、环境价值的挖掘和体现。我们建议短期关注煤电、储能等调节性资源重新定价，中期关注跨区域交易的电网侧、交易侧投资机会，长期可关注低价水电入市涨价、核电低碳价值挖掘，我们亦认为顺价机制有望建立、交叉补贴有望缓解。
重视电煤需求弹性，上半年的低基数的验证节点来临
我们在一月中旬就已提出，重点关注电煤上半年的需求弹性，煤炭将受益于煤价和供需，迎景气度拐点向上。思路有三：（1）今年上半年用电量或在低基数下高增长：24年8月至25年7月是一轮用电量低基数，主要系二产高耗能制造业如黑色、有色、建材等电量承压（25年8月开始已开始呈现低基数下的改善，拖累效应已有所减弱）。新兴制造业和三产居民预计将保持高增，对于2026年上半年的用电量增速可以适度乐观；（2）今年上半年煤电发电量也或在低基数下高增长：2025年上半年煤电发电量基数偏低，同比下滑2.15%，降幅达633亿度。与此同时，风光占据149%的发电量增量，挤出全部电源，主要系136号文抢装以及风光资源偏好。展望今年上半年，装机或难更大幅度增长，若利用小时数亦无法大幅提升，或导致煤电量增好于预期；（3）关注海外数据中心等电力增量对电煤需求拉动，挤占进口煤需求：数据中心算力、工业化等带动海外电力需求提升，而煤电作为能够短期通过提升利用小时来贡献电量增长的发电主体，亦或带动电煤用量超预期增长，进而导致进口煤紧张（类似欧盟煤电用电量占比从2020年的12.8%提升至2022年的16%）。关注港口去库进度（去年上半年电煤港口库存高位）、1-2月风光利用小时等评估性指标。
煤与煤电、利与红利：当下看煤炭弹性、一季报看煤电公用事业化、持续重视央国企市值管理
煤炭：重视电煤需求弹性与煤价反馈，兖矿能源、中国神华、陕西煤业；
火电：评估市场化交易、容量电价新政下的Q1业绩稳定性，兑现火电公用事业化。我们强调，即便在电量电价和煤价都处于劣势的情况下，目前港股火电和部分A股稳定分红型火电已经具备较好的股息价值，关注一季报前后火电的投资窗口期，华能国际电力股份、国电电力、大唐发电H、内蒙华电、申能股份、建投能源、京能电力等。
央国企市值管理：关注提升市值管理诉求、推动资本运作进展两维度的边际变化，重视大中型市值央国企（600亿附近）：桂冠电力、华电国际、川投能源。
水电：跟踪主汛期水文数据改善带来的业绩预期抬升，关注市场波动下的风格切换，国投电力、长江电力。
风险提示
煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。（国金证券 姜涛）
